摘要：稀土永磁是典型的后周期资产，一是相对于新能源车的需求拉动，二是相对于稀土价格的传导。同时，作为一个特殊的深加工环节，稀土永磁产品中的高端钕铁硼具备了较大程度的垄断性，使其极容易在朝阳行业里持续出现强者恒强的格局特征。我们大家都认为，随着新能源车需求边际带动力的增强，以及稀土供给侧优化带来的价格温和回升，这一后周期、垄断性资产的绽放终将到来，龙头标的如中科三环(000970,诊股)、正海磁材(300224,诊股)、宁波韵升(600366,诊股)等必将迎来重估！

  新能源车潮流已起，锂、钴等相对早周期的资产先后得到重估。回头来看，碳酸锂在2015Q4率先上涨，从5万/吨涨到18万/吨，他的背景是随着新能源车的迅猛增长，动力电池用碳酸锂需求占比从2014年的5.35%跃升为2015、2016年的11.25%和21.71%；钴在2016Q4开始上涨，从20万/吨涨到45万/吨，它的背景同样是新能源车需求的带动，动力电池用钴需求占比从2015年的5%跃升到了2016、2017年8%和10%。

  可以说，锂、钴品种的涨价均是在其供应端供应周期长、集中度高、掌控力强的背景下，新能源车的边际拉动效应在其消费结构中造成致命冲击带来的。谁的供需率先抽紧，拉出来供应缺口，谁就先涨价，相关的权益资产就会得到大幅重估，相关的上市公司就会领一时风气之先，涨价业绩弹性、股权激励、内生扩产、外延并购的催化剂会层出不穷。恐怕在非有色类的其他新能源车材料领域也大抵如此。

  稀土永磁是新能源车材料中偏后周期的资产。稀土永磁学名钕铁硼（NdFeB），作为目前世界上发现的永磁材料中磁性能最强的一种，以其轻薄短小、节能环保、加工性能好的特点成为节能电机的首选，未来二三十年难以被替代。它在在传统内燃机汽车上的应用由来已久，事实上，在2010年以来，EPS（电子助力转向系统）逐步替代液压转向系统就引领了一波稀土永磁需求的增长；而随着新能源车的迅猛增长，稀土永磁同步电机逐步成为主流新能源车的动力系统。目前，除了Tesla的Model S、X以及Roadster系列仍然使用交流异步电机之外，乘用车不论是混动还是纯电基本都采用永磁同步电机，而Model 3宣布改用永磁同步电机进一步强化了这一趋势。

  在目前全球新能源车的体量下，对稀土永磁的需求边际拉动力仍偏小。首先明确，新能源车乘用车不论混动还是纯电，单车用同步电机耗用钕铁硼2-3kg，而客车大巴用同步电机耗用钕铁硼10kg左右，但大巴领域同步电机渗透率较低。依照我们测算，2016年中国52.55万辆新能源车（其中乘用车32.95万辆、客车和专用车19.6万辆）以及海外新能源车将近40万辆，总计耗用钕铁硼2000吨左右，而目前中高端钕铁硼市场大约在5万吨的毛坯体量，成品体量应在3.5万吨，2000吨的成品需求只占其5.7%左右。再换个角度，如果Tesla Model 3达到目标产能80万辆，单车用2.5kg，也仅合计2000吨的需求增量。

  但是，全球传统车厂电动化的大潮已起，我们大家都认为接下来新能源车对高端钕铁硼需求的拉动将大幅度的提高。如果达到2020年全球新能源车体量达到500万辆，我们测算相关高端钕铁硼的成品需求将达到1.5万吨，占2016年全球3.5万吨体量的42%。

  高端钕铁硼具备很好的价格传导能力，毛利率定价。对于一般意义的深加工产品，原材料价格持续上涨，深加工环节的毛利大多数都会受损（至少是在涨价初期），因为没有办法保证涨价因素能够让下游全面接受。这一通例之于钕铁硼，尤其是中低端产品，确实是这样，涨价是有可能会出现毛利被压缩、下游被铁氧体替代的情况，这在2011年的稀土大暴涨中已经被验证；但是，对于需求结构好、下游转嫁能力强的高端钕铁硼，由于其面对的下游多是随需量身定做的汽车、VCM、手机、节能电梯等高端需求，甚至大多数的终端需求来自欧美市场，价格敏感型弱，且在这些领域的成本占比低，具有非常好的价格传导能力。一般来说，高端钕铁硼不仅仅可以向下游完全转嫁上游涨价压力，而且由于其量身定制以及稀土上游的垄断性（尤其是对于海外用户）特点，一般采取毛利率定价的方式，当终端售价被原料涨价而推高后，在毛利率不变的情况下，它的吨毛利甚至还会扩大。

  钕铁硼是稀土价格的后周期资产。钕铁硼的成本结构中，钕、镨、镝、铽重量占比之和接近30%，硼铁70%，还有极小部分的钴0.65%。从目前来看，稀土元素成本占钕铁硼价格的比例在65%左右。一般来看，钕铁硼中的稀土元素在涨价之初，钕铁硼的提价是较为滞后和困难的，在此时毛利是被压缩的。一是由于稀土价格涨幅较小，比如在15%以内，你很难向合作紧密的大客户进行提价；二是钕铁硼的采购合同一般是有2-3个月期限，短期内的原料涨价面临一个合同重置的周期，很难马上体现在终端价格上。但是，随着稀土价格涨幅的持续扩大，比如达到了20%甚至以上，以及采购合同逐步的到期重置，高端钕铁硼的提价能力即会闪耀光芒。

  我们回溯2012年以来主要的组成原材料氧化钕和钕铁硼50H（钕铁硼高端牌号）市场报价的联动情况，会明显发现，钕铁硼50H的价格变革明显滞后于氧化钕价格的变化，且波动幅度低于氧化钕价格。市场报价如此，如果考虑到单独厂家2-3个月调价周期，单独厂家的报价的滞后性可能会更加明显。

  稀土打黑卓有成效，需求温和回升，稀土价格有望持续温和向好。2016年底至今，稀土打黑呈现三大特点，第一，从运动式打黑向常态化打黑转变，原先多是水过地皮干的短期化、走过场的打黑，但目前来看，打黑并没有一个固定期限，是持续地打、永久地打，对黑稀土进行持续的压制；

  第二，法令严明，令行禁止，政策执行力达到历史顶配水平。一是当前全国上下政策权威性严肃性得到了系统性的提升，各个部委、地方政府对政府法令更有敬畏之心，政策执行力系统性加强；二是此次打黑的问责主体是地方人民政府，而不是黑稀土企业本身，地方政府的乌纱帽和打黑实际效果挂钩，大大加强了打黑的贯彻力度。工信部稀土办也相当尽职尽责，稀土办公室成立了由技术、财务、法律等方面专家组成的整顿稀土行业秩序专家组，将在公司制作技术分析、原材料成分检测、财务数据分析、依法行政等方面为稀土行业秩序核查整顿提供支撑和援助。专家组成员大多数来源于有关行业协会、重点稀土集团、研究和法律机构。

  第三，打黑范围扩大到六大集团下属公司，打黑环节逐步延伸，打黑技术方法加强完善和精准，打黑再也不是隔靴搔痒，而是效果立竿见影。一是原先打黑多是六大集团之外的散兵游勇，很难切中要害，此次针对六大集团下属公司，对六大集团超产、采购黑稀土的行为进行查处，效果非常明显；二是打黑环节在此前主要是针对非法开采矿点以及综合利用环节，此次主要是针对稀土分离厂的原料采购环节，严把稀土专用发票关卡，进行原矿溯源，真正从黑矿的需求端进行把控；三是在具体的技术方法上大幅改进，各部委的联动上更加协调。

  根据我们对稀土行业的跟踪和理解，我们大家都认为，黑稀土不是能不能打的问题，而是想不想打的问题，只要打黑政策的严肃性权威性得以确立，相关的各部委、地方政府的贯彻落实并不存在难以解决的技术问题。稀土行业的乱象根源就在于黑稀土扰乱市场，劣币驱逐良币，如果原先占比50%左右的黑稀土得到持续的压制，就会出现很大程度上供需紧张的问题，再考虑到当前稀土需求处于温和回升的态势，稀土价格自然会反映这种趋势而稳步上行。

  稀土价格年初以来已上涨接近40%，但钕铁硼价格明显滞涨，6月份以来开始调价跟涨，后周期的钕铁硼调价一定会在未来的一个季度显著出现。稀土价格年初以来出现了整体显著上行，与钕铁硼相关的稀土氧化钕、氧化镨、氧化铽是稀土涨价的主力品种，涨幅分别达到46%、40%和37.4%，连结构性替代较为显著的氧化镝也实现了4.2%的涨幅。但钕铁硼价格显著滞涨，从6月份开始才出现显而易见的调价，目前涨幅仅有10%。依照我们测算，如果磁材相关稀土原材料价格如果涨幅为40%，考虑到稀土元素成本占比在65%左右，如果实现完美成本转嫁，钕铁硼价格将具备26%的涨价能力，而至今涨幅仅有10%。我们预计，随着钕铁硼2-3个月的合同重置周期逐步到来，在未来一个季度市场将迎来钕铁硼的显著、广泛提价，这在某种程度上预示着稀土磁材公司的业绩拐点将在第三季度出现！

  锂、钴以其资源的天然垄断，在新能源车的大潮中极受追捧。但高端钕铁硼虽然处于深加工环节，但同样具有独特的、较强的垄断性，这大多数表现在以下四个方面：

  第一，高端钕铁硼行业在过去十几年率先完成了全球产能转移，再加上日本日立实行特殊的销售专利保护，确立了日本、中国有突出贡献的公司寡头垄断的格局。2003-2010年，原材料和劳动力成本优势驱使欧美日产能向中国进行转移；2011年随着《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》（国发〔2011〕12号），稀土行业整合、出口关税、配额等政策的实施使得稀土价格大涨、海外稀土原料可得性急剧下降，有进一步加速了钕铁硼产能向中国转移的趋势。同时，日本日立实施特殊的销售专利保护，仅授予中国几大有突出贡献的公司对美国市场的销售专利，使得中国有突出贡献的公司能快速地进入销量大、产品结构高端的美国市场迅速做大做强，进一步确立了先发优势和寡头垄断地位。

  第二，中国的稀土资源优势使得中国稀土磁材公司具备较强原料可得性，具备了某些特定的程度的资源垄断属性。虽然2015年下半年，由于WTO的败诉导致中国的稀土出口关税、配额被迫取消，但这却逐步推动了我国政府对稀土行业六大集团的整合、打黑的步伐。随着稀土供给侧改革的逐步深化，未来六大集团的资源掌控力会促进增强，黑稀土供应会系统性压制，谁能够和六大集团拿到稳定的稀土原料供应甚至是长单锁价，谁就具备原料端的稳定性和成本竞争力，这个问题虽然目前还不是特别明显，但我们相信在未来几年行业格局的变化一定会逐步显性化。在这个格局变化中，国内磁材龙头其实都与六大集团具有紧密的股权、业务联系，显然会明显受益。

  第三，最为重要的是，高端钕铁硼磁材具备极强的客户粘性，这是全球传统车厂电动化大潮中最为重要的垄断特征。钕铁硼磁材是随需定制化的非标准品，和下游大客户一般都是建立长期、紧密的联系合作研发的。尤其是对于汽车高端磁材，更是在新的车型推出前的一两年需要和磁材公司进行联合研发调试之后才能拿到订单，客户粘性极强。我们认为，接下来的新能源车市场的放量当然要靠Tesla这种横空出世的电动车公司发挥鲶鱼效应，但真正掀起应用大潮的还应该传统顶级车厂的电动化。在这个大潮中，高端钕铁硼磁材龙头公司拥有最高的汽车订单占比以及和客户协同研发的粘性，一定会享有极高的进入壁垒和订单垄断性、提价接受度，具备朝阳行业、强者恒强的特征。

  第四，高端钕铁硼上市公司具备非常强劲的资产负债表和扩产能力，逐渐增强了进入壁垒和垄断地位。国内的稀土永磁龙头上市公司比如中科三环、宁波韵升、正海磁材等，均在2011年的稀土牛市中积累了大量现金，账上现金基本都在10-20亿元，资产负债率10%+，如果下游订单增加，进一步的产能扩张不差钱，不会摊薄股本，ROE将确定性上行。同时，钕铁硼行业的扩产一旦具备了基本的建设用地、厂房以及资金之后，扩产速度快，这可以面对行业的消费增量迅速做出响应，这意味着龙头企业的扩产是“闪电战”，根本不给非龙头企业上位的机会！

  第一，对于新能源车永磁同步电机的需求拉动，我们不应纠结于它现在占整个行业的比例，因为这种深加工订单型的需求，最终一定是落实在强者恒强的龙头企业的订单上，而不西药像锂、钴一样供需缺口带来的全面涨价，只要龙头企业在原料获取、客户粘性、订单份额上具备显著优势，就能在新能源车的大潮中获得高市场份额和强劲的业绩弹性。正如我们前文测算，如果达到2020年全球新能源车体量达到500万辆，相关高端钕铁硼的成品需求将达到1.5万吨，占2016年全球3.5万吨体量的42%，这意味着该领域的钕铁硼需求的年化增速在60%左右，落实到具体公司上一定会带来显著的订单拉动和强劲的业绩弹性。

  第二，高端钕铁硼行业将受益于稀土温和上涨，钕铁硼提价和库存重估会持续出现。我们经历过2011年稀土暴涨之殇，虽然那时磁材行业确实都积累了将近20亿左右的库存重估带来的现金收益，但这只是一时之快，稀土价格暴涨带来了下游需求被其他材料的替代和高价金属被低价金属的替代，这对稀土行业的健康持续发展是负面的。但是，随着打黑常态化和需求稳步回升，稀土价格从历史底部逐步温和上涨是有望实现的。在这个过程中，高端钕铁硼由于其下游具备很强的成本承受力以及定制化特征，毛利率定价的特征一定会实现较为持续的库存重估和单吨毛利润的提升。在这个过程中，磁材公司也一定会通过

  1.中科三环将获得全球传统汽车电动化大潮中最强的边际拉动。公司在磁材行业中汽车下游占比最高，达到55%，其中新能源车15%，将最大程度受益于全球汽车大厂电动化趋势。公司已经明确公告进入TeslaModel3供应链，成为稀土永磁同步电机的全球主力一级供应商，已经彰显了公司在行业内的龙头地位，如果Model3达到50万辆，根据我们测算，将拉动公司5000万归母净利润；更重要的是，中科三环享有国内磁材行业最高的汽车订单占比，高达55%，其中新能源车比例已达15%，与全球主流电机企业、各大车厂均建立广泛、长期、深度联系，考虑到配套研发、量身定制的客户粘性，我们认为，中科三环将获得全球传统汽车电动化大潮中最强的边际拉动。

  根据我们测算，如果2020年全球新能源车出货量达到500万辆，强者恒强的行业特征使其有望获得30%的市场份额，中科三环有望获得6个亿的利润增量，这是2016年公司3.16亿归母净利润的接近两倍增量！

  2.稀土打黑可持续，稀土价格温和上行将迎来高端钕铁硼的显著提价，库存重估和单吨利润提升大势所趋。中科三环一般有2-3个月正常库存，我们始终相信，一旦稀土价格上涨成为一致预期，公司库存管理一定会做出相应安排，稀土原材料的库存重估以及毛利率定价带来的单吨利润提升将为公司带来极强的业绩弹性。

  同时，建议关注稀土磁材其他有突出贡献的公司，如正海磁材、宁波韵升等，同样不同程度上适用于以上逻辑！

  风险提示：1）稀土供给侧改革不达预期；2）磁材需求不达预期，整体低迷，稀土涨价难以传导；3）新能源车磁材需求不达预期。